收购万达影视方案调整，利好股东：万达影视96.83%的股权交易价格从116.2亿元调低为106.51亿元，下调8.33%；另外对控股股东万达投资的股权（原来的价值约26.9亿元）由现金支付改为发行股份支付，股份锁定期为3年。我们认为该方案的调整，凸显了控股股东对公司长远发展的信心，现金支付改为股份支付，也利好上市公司资金情况。

电影票房温和上涨，公司市占率稳步提升：今年1-10月全国票房增长9.78%（含服务费口径），同期公司累计票房81.5亿元（含海外），同比增长12.3%，高于行业增速。万达院线票房市占率为13.43%，比2017年提升0.37%。我们预计未来3年的票房平均增速在10%左右，在市场资金趋紧的情况下，龙头公司可通过新建影院以及低成本并购加速扩张，看好公司未来市占率的持续提升。

银幕数保持快速扩张，单屏产出下滑幅度收窄：公司10月底银幕数同比增长18.8%，累计单屏产出同比下滑5.9%，远小于前两年的下滑幅度。我们预计未来明年开始单屏产出将保持稳定，毛利率和净利率有望稳步提升。

并购整合有利于构建电影IP全产业链生态圈，意义重大：从国际经验看，影视公司被大集团收购整合是大势所趋。万达影视出品的电影中如《唐人街探案》系列、《寻龙诀》等都有良好的票房及口碑，已初步具备孵化原创系列IP的能力，同时旗下电视剧和游戏发行业务均处于快速发展阶段。收购整合有利于拓展电影产业链上游，同时横向扩张到电视剧、游戏领域，对IP资源的全方位开发有重要意义，有潜力成为下一个“迪士尼”。

预测万达电影2018-2020年的归母净利润分别为14.5、16.6、19.2亿元。假设万达影视的业绩承诺在原来的基础上按照估值下调做同比例调整，预计收购完成后备考归母净利润分别为22.37、26.11、30.44亿元，同比增长6.9%、16.8%、16.6%，摊薄股份后的EPS分别为1.07、1.25、1.46元。按照2019年24倍PE给予目标价30.0元，首次覆盖给予“买入”评级。

电影票房温和上涨，公司市占率稳步提升

前三季度公司业绩回顾

万达电影收入利润规模行业领先，业绩稳定。根据艺恩网统计，今年全国1-9月票房489亿元（含服务费），同比增长14.4%，观影人次13.8亿次，同比增长11.8%。公司1-9月总票房75.4 亿元（含海外），同比增长 15.6%，观影人次 1.82亿人次，同比增长 17.2%，均显著高于行业增速。前三季度公司收入利润在电影行业A股上市公司中处于绝对领先，收入增速7.1%，略低于票房增速，考虑到上半年其他收入和海外收入出现下滑，我们认为主要是海外公司Hoyts表现不佳以及其他收入的下滑拖累了前三季度的收入增速。

银幕数保持快速扩张，单屏产出下滑幅度收窄。截止 2018 年 10月底， 公司拥有已开业直营影院 573家（比2017年末新增56家），5062 块银幕，银幕数同比增长18.8%，与全国银幕增速基本同步（根据我们测算9月底全国银幕增速约为19%）。随着银幕扩张增速的逐步放缓，2018年1-10月的单屏产出下滑5.9%，远小于2016和2017年的下滑幅度。我们预计2019年开始单屏产出将企稳，综合毛利率有望稳步提升，随着规模效应的逐步体现，净利率也有望稳步提升。

市占率稳步提升，看好龙头扩张逻辑。2018年前十月，万达院线票房市占率为13.43%，比2017年提升0.37%。前十大院线市占率68.6%，比2017年提升0.97%，集中度进一步提升。今年截至10月底，根据艺恩数据，全国票房同比增长9.78%，截至11月17日，累计票房同比增长约10.6%（含服务费口径），公司1-10月累计票房81.5亿元（含海外），同比增长12.3%，高于行业增速。我们预计2018年的票房涨幅在9%左右，中性估计2019和2020年的票房增速分别为10%和12%。当票房增速放缓的时候，中小影院可能会因资金紧张出现被收购的需求，有利于龙头进行并购整合，提升市占率。我们认为院线行业在未来两三年会出现集中度进一步提升的趋势，其中龙头万达电影的扩张将最为显著。

成本结构分析

成本构成中观影收入成本占比高达八成，观影收入成本中分账成本占比约一半。观影收入的详细成本公司的年报没有详细披露，我们进行了估算。分账成本包括给制片方和发行方的票房分成，假设每年按照净票房收入43%的分成比例不变（招股书数据），2014年租金成本占净票房收入的比例为10.78%（招股书数据），假设每年的租金成本占净票房的比例保持不变。估算发现分账成本占比最高约50%，租金成本占比约12.6%左右，摊销额（主要是影城的装修费摊销）占比约6.7%，固定资产折旧计提额（主要是影院的设备）占比约5.5%左右，其他成本（包括职工薪酬、物业管理费、水电费及其他支出等）占比25%左右。

海外院线与制片发行公司的分账成本没有固定比例，按照单个项目分别进行谈判约定。我们认为万达院线作为电影院龙头，随着市场率的逐步提升，长期看有望提升票房的分账比例，从而提高毛利率。

受益于万达商业地产的地租优势，公司租金成本低于同行。2014年公司的租金成本占税前票房收入的比例低于横店影视、金逸影视、上海电影等主流院线公司。根据招股书披露，2012年7月1日起，公司下属影院与关联方万达商业地产的影城租金以净票房收入的11%为标准，每10年参照非关联影院租金水平进行调整（2022年之前不会调整租金比例）。过去3年，支付给关联方的租金占总租金（我们的估算值）的比例为50%左右。

新建影院增速放缓，未来有利于综合毛利率稳步提升。从观影收入的成本构成来看，分成固定成本和可变成本，分账成本和租金成本主要和净票房收入相关，属于可变成本，对毛利率影响不大。固定成本主要包括长期待摊费用的折旧摊销、固定资产折旧计提，职工薪酬、物业水电费等，这些与新建影院的增速有比较大的关系，从图表12可以看出，随着基数的提高，银幕增速逐步放缓，摊销和折旧的增速也逐步放缓，我们预计未来将延续该趋势，观影收入的毛利率的下降速度会放缓，而广告和商品销售毛利率较高（图表6），从而利于综合毛利率的提升。

并购万达影视，构建全产业链生态圈

并购方案概述

并购方案调整，利好股东。本次资产重组，万达电影拟收购万达影视96.8262%股权。在11月5号的公告中，方案主要做了2个调整，首先交易价格从116.2亿元调低为106.51亿元，下调8.33%；另外对控股股东万达投资的股权（原来的价值约26.9亿元）由现金支付改为发行股份支付。发行价调整为33.20元/股，拟发行3.2亿股，其中万达投资的股份锁定期为3年。我们认为该方案的调整，凸显了控股股东对公司长远发展的信心，现金支付改为股份支付，也利好上市公司资金情况，方案的调整体现了极大的诚意。

业绩承诺未来可能进行调整。在原来的并购方案中，万达影视2018-2020年的净利润承诺分别不低于8.88、10.69、12.71亿元，年均复合增速在19.6%。公司表示待资产评估完成后，将调整业绩承诺。

合并以后商誉大幅增长。本次上市公司并购万达电影构成同一控制下企业合并，不产生新商誉，万达电影历史上对于公司的合并形成的商誉进入合并报表。2018年Q3，万达电影自有商誉96.6亿元，占净资产比例76.22%，2018年Q1，万达影视商誉约39.3亿元，占净资产比例65.6%，公司合并以后总商誉将达到136亿元，增幅41%。

万达影视主营业务涉及电影、电视剧的投资制作发行以及网络游戏的发行和运营。标的公司在电影投资、制作和发行方面能力突出，代表作品如《寻龙诀》、《唐人街探案》系列等。2017年，万达影视所投资影片的票房总计为158.44亿元，约占国内总票房的28.34%，旗下联营企业五洲发行，是国内领先的电影发行公司。子公司新媒诚品主营电视剧业务，子公司互爱互动主营网络游戏业务。通过对万达影视的收购，万达电影可以实现产业链垂直方向的深入布局，进入产业链上游，同时横向扩张到电视剧、游戏领域，对IP资源的全方位开发有重要意义。

影视业务毛利率略高于行业平均，不存在显著差异。下表我们选取了A股主要的影视公司，分别计算其电视剧业务和电影业务的毛利率。万达影视的电视剧业务毛利率高于行业平均水平，主要原因是电视剧在主投项目上确认收入时可按照全额法或者净额法（减去参投方的收入）确认，口径不同会导致毛利率的差别，新媒诚品主投项目电视剧收入＝不含税总收入－分配参投方收入（净额法），会导致毛利率比全额法确认的毛利率更高，属于行业正常范围。万达影视的电影业务毛利率略高于行业平均水平，主要原因是2016 年爆款电影《唐人街探案》、《寻龙诀》等毛利率较高，版权运营业务增长较快所致。

游戏业务毛利率与行业相比不存在显著差异。万达影视游戏业务2016和2017年毛利率均值68.5%，略高于4家A股主流游戏公司的平均值，主要原因是公司游戏业务以发行为主，无需承担研发成本，而A股主流游戏公司研发和发行业务均有涉及。

万达影视电影业务——初步具备孵化原创系列IP的能力

2017年，万达影视所投资影片的票房总计为158.44亿元，约占国内总票房的28.34%，旗下联营企业五洲发行（持股比例44.5%），是国内领先的电影发行公司。并购公告书预计万达影视电影业务2018-2020年的投资收益（主要来自于五洲发行）分别为3657、4334、5309万元。

万达影视主投的主要电影中如《唐人街探案》系列、《寻龙诀》都有相对较好的票房及口碑。其中《唐人街探案2》在2018年春节档获得34亿元的票房，成为今年的票房第二，《唐人街探案3》预计2020年春节档上映，已成为中国电影最成功的系列IP之一。公司将持续打造系列电影，如《唐人街探案》系列、《快把我哥带走》系列、《寻龙诀》系列。电影业务2017年实现收入8.4亿元，与电影行业龙头公司光线传媒的收入12.4亿元相比仍有一定差距，但是比2016年增长26%，呈现出非常好的发展态势，2018年Q1也实现了7.2亿元的收入，接近2017年全年。电影收入构成目前以票房分账为主，版权收入呈现了快速增长的趋势。

电影片单丰富，值得期待。根据2018年6月万达影视的战略发布会披露，未来即将上映以及储备中的项目主要有《人间·喜剧》（艾伦主演的喜剧片，预计18年12月上映）、《沉默的证人》(港片，导演雷尼·哈林、主演张家辉、杨紫、任贤齐等)、《功夫机器人》(机械科幻)、《天星术》、《唐人街探案3》、《石人》（东方超级英雄科幻）、动画电影《全职高手之巅峰荣耀》（国漫顶级IP之一）、《再见怪兽》、动画版《寻龙诀》等。此外，万达影视引进IP《巫颂》，携手中文在线定制了长达十年的开发规划，包括3部电影，6部衍生超级剧，未来会将《巫颂》嫁接到万达丰富的场景中。

万达影视电视剧业务——快速成长

电视剧业务主要由控股子公司新媒诚品运营。新媒诚品2015年11月曾在新三板挂牌，2017年4月被万达影视收购99.11%的股权，2017年6月开始并表。出品的电视剧《正阳门下小女人》2018年10月在江苏卫视和北京卫视播出，根据艺恩网统计，电视剧播映指数在11月排名第4。收入利润保持了比较高的成长速度，目前在投拍的电视剧已达到12部之多。

万达影视游戏业务——游戏发行新秀

游戏业务主要由全资子公司互爱互动运营，主要是游戏的发行和运营，包括手游和页游。互爱互动成立于2011年，2016年被万达影视全资收购，5月开始并表。旗下运营的手游《胡莱三国2》是由 2010 年最火爆页游《胡莱三国》原班团队打造的 RPG+SLG 手机游戏，于 2017 年 6 月上线，峰值月流水约9100万元，同时体育类的游戏如中超系列也有丰富的运营经验。2017年开始布局海外游戏发行，2018年有很多款游戏走向了海外。今年开始万达影视加大了对线下电竞类游戏的布局，预计并购完成后借助万达院线旗下573家直营影院，在游戏的线下发行上取得进一步的突破。

收购意义——垂直布局产业链，围绕IP打造下一个“迪士尼”

从国际经验看，影视公司被大集团收购整合是大势所趋。我们下表整理了好莱坞六大电影公司及其隶属集团，一种是直接隶属于大的传媒娱乐集团如迪士尼和索尼，另外就是被大的集团（传媒或电信）收购整合。原因在于电影票房收入（即使是像迪士尼这样的巨头）会出现比较大的波动（见图表23），所以需要体量大且稳定的收入来源作为强有力的后盾支持，抵抗电影业绩的波动风险。举例来说，迪士尼最重要的收入和利润来源都是媒体娱乐（广播电视网和有线电视网），2017财年的收入占比和营业利润占比分别为43%和47%。此外集团多业务的整合，也有利于影视IP的变现和沉淀，迪士尼的电影发行收入虽然波动很大，但是版权分析和其他业务的收入却呈现了稳步向上的趋势，消费品和互动媒体虽然收入占比只有8.8%，但是由于IP效应拥有比较高的附加值，可以贡献更高的营业利润（贡献占比11.8%）。

万达的并购整合使得国内有可能出现首例对标“迪士尼”的大型影业集团，意义重大。从影视相关的收入规模来看（图表22），我国企业和海外的差距还非常大，2017财年迪士尼的影视娱乐收入是万达影视收入（剔除游戏）的45倍左右，同时也说明万达影视未来还有巨大的空间。我们认为万达电影在影院这块每年约15亿元左右的净利润可以为电影制片业务提供强有力的支撑，与竞争对手光线传媒和华谊兄弟相比具有显著的优势。此外围绕IP，可以进行影视内容的制作、发行、放映，衍生品的开发和销售，游戏变现等多角度全方位的变现，我们对未来的整合效果充满期待。

盈利预测和投资建议

盈利预测：我们预测2018-2020年全国票房的增速分别为9%、10%、12%。基于此假设，预测万达电影未来三年营收分别为140.7、154.1、171.1亿元，年均复合增速 9%。同时我们预计公司单屏产出从2019年开始企稳，综合毛利率有望稳步提升。随着公司规模效应的扩大，期间费率有望降低，预计2019年开始净利率稳步提升。预测万达电影未来三年的归母净利润分别为14.5、16.6、19.2亿元。

并购完成后备考盈利预测：考虑到万达影视的收购估值下调了8.33%，我们预测万达影视的业绩承诺将进行同比例下调，预计业绩承诺可以顺利完成，则收购完成后未来3年的备考归母净利润分别为22.37、26.11、30.44亿元，同比增长6.9%、16.8%、16.6%。收购完成后新增股份3.21亿股，公司总股份将上升至20.82亿股，摊薄后的EPS未来3年分别为1.07、1.25、1.46元。

投资建议：A股比较重要的影视公司2019年的PE为20倍左右（中国电影和光线传媒），考虑到万达电影的收入利润处于行业绝对领先地位，看好并购整合后的综合发展，给予一定的估值溢价，按照2019年24倍PE给予目标价30.0元，首次覆盖给予“买入”评级。